“贷券” 信贷系统

Dai 券（Decentralized Autonomous Insured Bond，简称 Dai 或者 Dai Bond）是一种可转让的、彼此等价可互换的“加密债券”，它流通于信贷系统中，使用者既无需事先认证，同时又是低风险的。贷券的发行人（借款方）通过在以太坊区块链上锁以太（以太坊的主代币）等数字加密资产作为抵押品来发行贷券，再将这些贷券在市场上卖给贷券持有人（出借方）以换回流动性好的资产。贷券的持有人之所以买入贷券是为了赚取收益，或者是为了将贷券当作价值稳定的加密货币来流通使用。Maker 是一个“去中心化自治组织”（Decentralized Autonomous Organization，以下简称 DAO），它运行着贷券信贷系统的基础设施，为此系统的每一个用户提供有限的违约担保，并收取保费作为回报。为了最大可能地保障系统安全运行，Maker 的权限从设计上就被严格限制，禁止其触碰抵押品和贷券。

术语表

贷券	价格稳定的去中心化加密债券，有利息。
贷券抵押品	用密码学的方法锁定在以太坊区块链上的资产。
贷券发行人	通过抵押从贷券信贷系统借钱的人。
贷券持有人	向贷券信贷系统放贷并赚取收益的人。
Maker	一个去中心化自治组织（DAO），在以太坊区块链上运行着贷券信贷系统的软件。
做市币	一种加密货币，用于担保贷券的抵押足额。
SDR	特别提款权，由国际货币基金组织维护的一揽子货币。

价值主张

贷券发行人通过贷券来低息借款，此过程瞬间完成，只需拿出足额的抵押品做担保，其它再无任何要求。这种借款没有期限限制，债务头寸可以随时开启和关闭，这就意味着贷券可以满足各种需求，包括杠杆融资交易、商业信贷、房贷等。

贷券持有人通过贷券将资金投资于低风险的资产，以获得稳定的收益。这种资产（即贷券）从设计上就自动 1:1 锚定 SDR，所以没有价格波动的风险。相比其它区块链资产而言，贷券之所以是低风险的，一方面是因为它有多样化的以太坊抵押品作为背书，另一方面是因为它获得了 Maker 的担保。另外，贷券作为价值稳定的加密货币是非常实用的，价值稳定也是它的设计初衷。

贷券为做市币的持有人带来了价值，因为做市币代表了 Maker 保险业务的所有权。贷券发行人和持有人支付保费，Maker 将收到的保费用于回购做市币，并永久性地销毁，相应地，做市币的供给就减少，价格便上升。Maker 就是通过这种方式将保费收入传递给做市币的持有人。既然收了保费，那么 Maker 就必须保释可能出现的坏账，尤其是在抵押品价格暴跌的时期，这通常被称为“黑天鹅事件”。如果 Maker 手头的资金不足以保释所有坏账，那么做市币就会被自动增发，通过拍卖做市币换回资金，直到足以保释所有坏账。综上所述，做市币的持有者既享受收益，同时也承担着 Maker 保险业务的风险。

系统如何工作

发行与供给

贷券是一种在以太坊区块链上的代币，它的价值与 SDR 1:1 锚定，SDR 即特别提款权，它是由国际货币基金组织维护的一揽子货币，2015 年的组成为：0.4230 EUR + 12.1000 JPY + 0.1110 GBP + 0.6600 USD。任何以太坊上的地址都可以持有贷券，也可以自由地发送给任何其它地址。

贷券通过锁定抵押品到“抵押债仓”（Collateralized Debt Position）中才得以发行，抵押债仓是 Maker 合约系统中的软件对象，用来存放抵押品和债务，债务与发行的贷券在刚开始的数量相等。发行之初，贷券必须被至少 150% 价值的抵押品所担保，发行人可以在偿清债务本金和利息后赎回抵押品，随即抵押债仓也相应消失。在以太坊区块链上的每一个抵押债仓的抵押率，任何人都可以随时检验。

• 示例1: 发行人可以通过锁定价值 150 SDR 的比特币发行 100 Dai。假设接下去一年的实际利率是 2%，那么当发行人赎回比特币的时候，他需要支付 102 Dai。

发行贷券可以理解为是从贷券信贷系统中获得贷款。在实际应用中，发行人要么是为了寻求融资杠杆来看涨抵押物资产，要么是为了获得流动性更好的货币资产（例如比特币、美元），但又不想直接卖出抵押物资产。不管是哪种情况，发行人都是在市场上卖出刚刚抵押发行出来的贷券来获得相应的资产。贷券的持有人用硬通的货币来交换贷券，是为了获得持有贷券产生的收益，这部分收益等于借款方支付的利率减去保费率（保费率是浮动的）。

• 示例2: 发行人抵押价值 150 SDR 的比特币，于是获得 100 Dai，但是他不出售这些新发行的贷券。此时，他的风险敞口与抵押发行前完全一样，因为他的贷券数量（100）与债务数量（100）相等。他也可以随时用 100 Dai 来关闭抵押债仓，从而释放价值 150 SDR 的比特币。
• 示例3: 发行人通过抵押价值 150 SDR 的比特币到抵押债仓来发行 100 Dai，之后他用这些新发行的贷券购买了价值 100 SDR 的比特币，这样他的比特币投资就成了 1.66 倍杠杆。他也可以自由地发送这些价值 100 SDR 的比特币，尽管之前的比特币抵押品是锁定的。
• 示例4: 贷券发行人与贷券持有人联合，利用以太坊的“场外交易合约”，共同创建 100 Dai 的抵押债仓。具体如下：发行人拿出价值 50 SDR 的比特币，持有人拿出价值 100 SDR 的比特币，场外交易合约分配给持有人 100 Dai，所以他相当于用价值 100 SDR 的比特币买了 100 Dai；而发行人获得抵押债仓，里面包含了 100 Dai的债务以及价值 150 SDR 的比特币抵押品。因为发行人只拿出了价值 50 SDR 的比特币，所以他现在的杠杆是 3 倍。

债务所需支付的利息是以每个区块累积的，利息会加在原来的债务本金之上，发行人在关闭抵押债仓时须连本带利偿清。同样的，贷券持有人的收益也是每个区块累积的，并且在贷券每次转账的时候自动获得。

• 示例5：发行人想要关闭数量为 100 Dai、存续期为一年的抵押债仓，假设过去一年的平均年化利率为 10%，那么他需要支付 110 Dai 来关闭抵押债仓，从而赎回抵押品。

抵押债仓的所有权也是可转移的，但不是彼此等价可互换的。这样的设计是为了让智能合约能够执行复杂的、包含多个参与者的贷券发行，就像示例 4 中 3 倍杠杆的例子。

价格稳定

贷券与 SDR 之间的 1:1 价格锚定是由利率调节机制维持的，而抵押品赎回则是一种提供短期流动性和价格支撑的机制。

Maker 通过统计所有的喂价（price feed）来决定当前的贷券价格，这些喂价既包括 Maker 内部成员通过运行某种后台程序公布的价格，也包括独立的去中心化喂价，例如 Augur 提供的喂价。

长期价格稳定

通过每天调节贷券当日的利率，利率调节机制确保贷券价格的锚定长期维持。

如果贷券价格低于 1 SDR，那么年化利率会以每天 1% 的速度上调，此时贷券发行就变得更昂贵，贷券的供给相应地就变少了；另一方面，持有贷券将变得更加盈利，所以贷券的需求会增加。那么最终的结果是，贷券的价格将慢慢上升至理想的锚定汇率。

相类似的，如果贷券的价格高于 1 SDR，那么年化利率会以每天1%的速度下调，以此增加供给（因为发行方的费用更低了）和降低需求（因为收益更低了），使得价格回落，直到锚定重新达成。

当贷券的价格非常接近锚定的时候，Maker 的自动利率调节将停止，取而代之的是一组由人控制的账户——理事会（Board of Governors）。理事会细调利率，目的是为了满足市场的流动性要求。

每一位理事公布一个他认为合理的目标利率，这个公布的数值可以实时调整。在价格锚定成立的情况下，当前利率向理事会的中位数目标利率的逼近速度上限是每天 1%。

理事会的权力是非常有限的，因为他们的输入只在锚定已经成立的情况下（理想汇率的 1% 范围内）才起作用，这就意味着他们无法恶意地操控利率，使其持续向同一个方向偏移从而试图打破锚定，因为如果这样做，系统就会剥夺他们的权力，直到 Maker 自动地将利率调整回正常值为止。

短期流动性和价格支撑

为了中和供给、需求和流动性的冲击，另一种辅助的稳定机制同时存在：抵押品赎回。

在通常市场情况下，每一个贷券总是被至少 125% 价值的抵押品担保并背书。抵押品被锁定在由发行人创建的抵押债仓里，任何一个抵押债仓的抵押率以及贷券抵押总量都可以被任何人实时检查和验证，因为以太坊区块链上的所有数据都是公开的。

贷券的债权直接指向对应的抵押品，有权立即直接从抵押债仓里赎回抵押品。抵押品赎回意味着赎回人（贷券持有人）偿清别人的抵押债仓里的债务，作为回报“买回”部分的抵押品，这部分抵押品的数量根据喂价决定，剩余的抵押品则归还给发行人，同时抵押债仓消失。

抵押品赎回的坏处在于，发起赎回的贷券原持有人必须支付赎回罚金，于是他支付的抵押品的价格其实比他去公开市场购买会高一些。

赎回罚金的大小根据抵押债仓的抵押率高低而不同，越是充分抵押的债仓，所需支付的罚金越高。175% 抵押率对应的罚金是 -10%，然后线性递减，直至 0% 对应 125%。125% 是强制平仓临界点，低于该值时，抵押品赎回也被称作强制平仓。

设计抵押品赎回的目的是为了在极端情况下提供大量的流动资产作为缓冲，以防止在出现供给或需求冲击时贷券价格急剧下跌的情况。

• 示例：假设现在有抵押债仓的抵押率是 150%，市场上出现了一个贷券的大卖单，那么如果这个卖单挂到 0.95 SDR 以下的位置，此时套利机会就出现了，套利者可以将这个卖单吃进，然后用这些贷券从抵押债仓里赎回价值 0.95 SDR 的抵押品。

最终的结果是，如果贷券价格大跌，那么就会有数量众多的抵押债仓由于抵押品赎回被关闭，从而减少了供给，促使贷券的价格向 1 SDR 回升。这种机制的反应时间比利率调节机制短得多。

抵押不足与黑天鹅事件

像贷券这种价值稳定的工具，其最大风险是有可能出现抵押不足的情况。如果抵押品价格急剧下跌，导致抵押债仓的抵押率低于 100%，那么即使将所有的抵押品出售也无法支付原来的债务本金和利息。如果这种抵押不足的事件没有预先防范，而使得抵押债仓出现大面积的抵押不足，那么这将使人们对于贷券的信心丧失，价格锚定失败，最后贷券变得一文不值。这就是人们所熟知的黑天鹅事件。

为使贷券在任何情况下都保持价格稳定，Maker 将实施三种不同的风控机制，以避免在黑天鹅事件的不同阶段出现抵押不足的情况。

这三种风控机制是：

• 强制平仓，
• Maker 救市，
• 做市币强制增发。

（它们将按次序在可能出现的黑天鹅事件中被激活使用。）

强制平仓：抵押债仓的强制平仓的目的与传统金融市场中是一样的，它的工作方式与抵押品赎回类似，唯一不同的是，抵押品赎回是支付罚金，而强制平仓是获得奖金。这就意味着，触发强制平仓的人可以盈利，那么交易者们就有动机立即强平那些抵押率低于临界点的抵押债仓，从而维持健康的抵押率。

如同抵押品赎回一样，触发强制平仓的奖金多少与被强平债仓的抵押率有关。在125%抵押率时，奖金是0；之后急剧地、线性地增加至 120% 抵押率的 20%。低于 120% 抵押率时，触发强制平仓可以获得全部的抵押品。

Maker 救市：尽管参与者有非常强的动机强平那些抵押率低于临界点的债仓，但是出现抵押不足（抵押率低于100%）的机率仍然存在，例如大量的抵押债仓里的抵押品价格同时出现暴跌的时候。一旦债仓出现抵押不足，那么就是资不抵债，交易者就不再有动机执行强制平仓，因为无利可图。

那么替代方案是，系统自动使用 Maker 金库（Maker 的贷券账户）里的资金进行救市。Maker 金库从每个债仓中收取保费，所以金库里总是留有资金，而且可用于救市的资金与贷券的存量相关。

万一很多抵押债仓同时出现抵押不足的情况，以至于 Maker 金库的资金都不足以保释它们，此时 Maker 自动发行贷券，这些贷券由紧急贷款做背书。紧急贷款无需外部抵押品，而是由 Maker 增发做市币的还款能力作为背书。在这种制度安排下，Maker 就是贷券信贷系统的最终担保人，它提供的保险覆盖所有债仓。

做市币强制增发：如果 Maker 发行了紧急贷款，而且在一周时间内没有完全偿清，那么做市币强制增发机制就被触发。只要仍有紧急贷款未被偿清，那么每周会有做市币当前总量的 1% 被自动发行，用于公开拍卖以换取贷券，所得的全部资金用于偿付紧急贷款。这样的增发和拍卖每周持续，直到所有的紧急贷款被偿清。

做市币的功能：做市币是贷券信贷系统中的所有债务的最终担保者，它承担着相应的风险。为了补偿风险，在没有紧急贷款的情况下，系统每周会拿出 Maker 金库里1%的资金进行公开拍卖，以换取做市币，这些币被销毁，于是做市币的供给减少。那么最终的结果是，只要没有抵押不足的事件发生，做市币的总量就会随着时间的推移持续减少，做市币的价格则随之上升。

抵押品要求与债务上限

用于确定某种抵押品的风险的参考因素有两个：1）市场深度，2）价格波动率。虽然这两个因素是互相关联的--更深的市场深度意味着更小的价格波动，但是它们对于系统总风险的贡献却又是独立的，所以我们将使用独立的机制分别加以管理。

市场深度引起的风险

抵押品市场深度冲击引起的风险是通过债务上限来控制的。简单来说，债务上限是指同一种抵押品被允许用于发行债务的最大值，一旦某种抵押品的债务上限达到，那么它将不可以再被用于抵押发行贷券，除非该抵押品对应的存量抵押债仓被关闭。新的贷券仍然可以由其它种类的抵押品发行出来。

考虑设定债务上限的规则时，其目标是要使得在市场上挂单的抵押品的数量远远超过锁定在抵押债仓里的抵押品数量，那么即使关闭全部债仓，也不至于对抵押品的价格造成太大冲击，以免引发黑天鹅事件。例如，如果市场可以吸收价值 300 万 SDR 的以太，且不会造成价格暴跌，那么债务上限可以设定为一个更低的数值，例如 150 万。一旦已经用以太抵押发行了 150 万贷券，那么以太将不再被允许用于抵押发行更多的贷券。

对于每一种抵押品的债务上限，理事会都会持续地进行评估并修改上限的数值。对于那些总市值小、市场深度浅的高危抵押品，理事会将例行至少每周对其评估和调整。长期来讲，如果借助去中心化的神谕来确定某个抵押品的市场深度，那么 Maker 今后将有能力对某些债务上限进行自动评估。

对于最初用来做抵押品的资产，如何设定它们的债务上限将取决于多种因素，这些规则在贷券信贷系统上线之前不会被设定。

价格波动风险

每一种抵押品的价格波动通过价格波动风险归类（volatility risk classification）来进行管理，这种方法根据抵押品的价格波动率来对其进行分类，从而确定该抵押品的抵押要求。最初的类别是两种：低（标准）风险和高风险。

标准波动风险类别最开始包含比特币、以太以及由digixglobal发行的黄金。

标准抵押债仓的初始抵押率为 150%，允许执行抵押品赎回的区间是 125%-175%，罚金在 175% 时是 -10%，125% 时是 0%，线性递减。强制平仓的奖励在120%抵押率时是20%；在更低的抵押率情况下，触发强平的人获得平仓之后剩余的所有抵押品。

高波动风险类别将会包含做市币（Makercoin）和 Augur 的 REP。

高风险类别的初始抵押率为 200%，抵押品赎回从 250% 抵押率开始，罚金是 -10%； 200% 时罚金是 -5%；直到 150% 时罚金为 0%。当抵押率是 140%，强制平仓的奖金是 40%。

治理和系统安全

由于 Maker 业务的天然复杂性，我们将使用 dappsys 框架来创建 Maker，以此使得它能够快速地、模块化地进行迭代更新，同时又无缝地、安全地运行贷券信贷系统。

dappsys 的主要功能特性是内核合约（kernel contract），这是一个单一的合约，它就像是操作系统的内核，使得 Maker 系统的对外接口保持连续性，为与 Maker 进行交互的其它合约提供向前兼容性。

内核合约拥有修改 Maker dapp 系统的全部权限，可以执行任意的输入，这意味着它可以对 Maker 的任何部分做任意修改和删除，这样的执行被称作施行（action），这是 Maker dapp 系统得以部署和控制的终极手段。为了防止如此强大的权力被滥用，有两种强有力的安全机制来对其加以限制。

第一种机制其实也是 Maker 的治理框架 ：做市币投票。做市币的持有人有权通过投票来支持或反对某项对内核合约的修改提议。即使该提案投票多数通过，支持方仍然需要超过最低支持票数阀值，才能让该提案进入施行队列（action queue）。

某个施行提案被列入队列后，它并不会被立即执行，而是第二种、也是最重要的安全机制被激活：导火延迟（priming delay）。导火延迟机制意味着任何施行都需要被公示相当长的时间后，才能最终被执行，这就使得 dapp 系统中的所有利益相关方都有充足的时间来对施行进行评估，如果他们认为该施行是恶意的，或者是不安全的，那么他们将有足够的时间从 dapp 系统提供的服务中撤离，以免资金被锁定或被偷窃。在极端情况下，即使多数的 Maker 投票人或者王朝（dynasty，定义见下文）是恶意的，并且试图偷走用户的资金，但是由于导火延迟机制的存在，这些企图不良的人也不可能得逞。

导火延迟最开始的延迟是一周，最终的目标是一年，不过这需要在 Maker dapp 系统建成并成熟之后，到那时就不再需要快速迭代开发。

为避免由安全机制所带来的繁重劳动，对于一些日常事务，做市币的持有人可以通过他们手中的投票权指定王朝（dynasties）来处理这些事务。

王朝是小型的自治团队，通常在纳入新成员上具有完全的自主权，并且可以在预设的范围内自行修改预算。这些王朝中的受托人自主地工作，他们内部也可以采用传统的组织管理模型来进行约束。任何一个王朝的成员如果被发现是恶意的，或者是不称职的，整个王朝都需要对此负责。

从长期来看，会出现大量的王朝，它们进行专业分工，职能各不相同，例如开发王朝，营销王朝，被动投资和资产管理王朝，B2B 金融产品销售王朝等。

王朝的设计理念基于这样一个假设：长期来看，组织倾向于变得腐化和低效，除非它们时时刻刻受到竞争的威胁，从而逼迫它们不断进取和进步。王朝既多又小的生存状况，使得持有做市币的投票人能够容易地让王朝下野，如果这些王朝不再对整个系统提供价值。

做市币的投票被设计成是被动反应式的，而不是主动反应式的，这就意味着投票人只需要在某些特殊情况下进行投票，例如当他们受到了一些恶意、或不称职王朝的损害。被动反应式投票通常能够很快地达成统一意见。做市币的持有人不会被要求执行具体工作，例如分析和创建提案，因为他们的投票纯粹是义务劳动，并没有报酬，所以他们不应该被要求从事 Maker 的日常运行工作。

长远设计

随着贷券信贷系统的日渐趋于成熟，它将致力于服务更广泛的信贷需求，而不仅仅是加密货币领域的杠杆融资交易。由于贷券不受局限的天然属性，它可以用于任何种类的信贷，包括：

• DAO和商业信贷：持续盈利的生意可以用它自身的股份作为抵押品来发行贷券，为日常的运作注资。DAO 可以将用于接收盈利的代币放入抵押债仓，传统公司可以通过股票网关，例如 DACx，将发行在以太坊区块链上的股票放进抵押债仓。如果单一公司的公开交易股票的市场深度不够，不足以达到可用程度的贷券债务上线，那么他们可以用下面介绍的证券打包的方法，将其股票打包进另一种资产，从而获得更好的贷券信贷。

• 基于法律的证券打包：股票网关的存在意味着将其它合法证券打包进一个代持公司是可能的，该公司再将自身的股票发行在以太坊上，之后用这些股票做抵押品发行贷券，从而购买更多的证券。这意味着贷券信贷系统可以用来为更多品种进行融资，例如房贷、小微企业信贷、消费贷款等，只不过融资的利率不会是贷券利率本身，因为代持公司需要收取费用。

从更长的时间跨度看，贷券的价值会与 SDR 分离，并锚定全球消费者价格指数，这样可以保证贷券的价值相对于商品的价格总是稳定的，即使在 SDR 出现大幅波动的情况下。当贷券与 SDR 脱钩后，它的锚定目标不再是交易价格，而是每年 2% 的通货膨胀率。

长期来看，Maker 的治理模型将朝着功能齐全的市场主义政府（futarchy）的方向演化，这就意味着做市币的持有人最终将更深入地参与到系统治理中来，而在维护日常运转上王朝的作用将淡化，转而从事更多其它工作，例如需要人为介入的工作，和代理 Maker 信誉的工作。