钱途第二章(风险投资的资金故事)

风险投资的行业归属
既然说投资，就是涉及钱的，当然得说说风险投资的钱从哪里来。从行业归属来讲，风险投资属于同银行、投资公司、基金公司一样的金融服务业。再细划分，我们一般把风险投资或者创业投资归到私募股权投资这一大类上。
作为风险投资行业的从业人员，我还真得代表VC业界给广大人民群众道个歉，我们对到底如何翻译自己行业的名字并没有达成一致意见：有时候VC自称为风险投资，有时候又自称创业投资。当然在本书一开始我就解释过，叫风险投资和创业投资都有一定的道理。除此之外，我们很多同行在说话的时候，还经常带着些令人摸不到头脑的英文缩写。之所以会这样，其中一个重要的原因，就是风险投资和整个私募股权投资行业在中国是一个新兴事物，中文翻译有时候不但不能把问题说清楚，反而会添乱，比如这个令人格外困惑的私募吧！
如前所说，风险投资从大行业的归属上跟银行一样属于金融服务业的范畴，再细分，一般把它归到私募股权投资一个大类上，这个同投资在上市公司股权的那些基金是一类的，都是从事专业投资的金融服务机构。只不过，风险投资和私募股权投资投资的目标一般是非上市公司的股权部分。
那么，风险投资和私募股权投资是一样的吗？从私募股权投资的中文字面来看，私募是指非公开发售，股权投资指股票投资也没错，那么私募股权投资就是买股票的非公开发售的基金。你也许恍然大悟——这个就是所谓的地下基金了？
不对。
此“私募”非彼“私募”
Private Equity Investment，简称 PE，在中国通常被翻译成私募股权投资。从投资方式的角度看，行业通用的定义是指通过私募形式（非公开募集的方式）对私有企业，即非上市企业 (Private Company) 进行的权益性投资 (Equity Investment)。有少部分PE基金投资已上市公司的股权（如后面将要说到的PIPE），另外，在投资方式上有的PE投资如Mezzanine（一般翻译成夹层投资）也会混合采取债权型投资方式。 所以，这个私募是指投资在公司的私募（非公开发售）融资活动中的意思。风险投资（VC）和私募股权投资（PE）都是典型的投资在公司的私募（非公开发售）融资。
广义的私募股权投资定义，涵盖了企业首次公开发行（IPO）前各阶段的权益投资。换言之，私募股权投资就是从你作为一名普通投资者能够在证券交易市场买到股票前的，其他投资人对这个未上市公司（Private Hold Company）的投资。企业发展的不同时期（种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期）和PreIPO相关资本，按照投资阶段可划分为创业投资/风险投资(Venture Capital)、发展资本（Growth Capital）、并购基金（Buyout Fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）、重振资本（Turn Around Capital），以及其他如上市后私募投资（Private Investment in Public Equity，即PIPE）、不良债权（Distressed Debt）和不动产投资（Real Estate）等（以上所述的概念也有重合的部分）。
狭义的PE主要指对已经形成一定规模，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资，是创业投资后期的私募股权投资部分。私募股权投资与创业投资虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念和投资特点等方面有很大的不同。
从投资本身的角度来讲，划分PE和VC 更多的是从行为模式上的理论划分。PE基金经常跨界做VC的投资，VC有时也跨界做PE的投资，这已成为近年来的趋势，因此更增加了把VC和PE明确定义、清晰划界的难度。换句话讲，就是PE与VC只是概念上的一个区分，在实际业务中两者的界限已经越来越模糊。
比如，著名的PE机构凯雷（Carlyle）也涉及VC业务，其投资的携程网、聚众传媒等便是比较典型的VC模式的投资，而凯雷在徐工机械、太平洋保险的投资就是典型的PE投资。这里的区别是，凯雷集团不同的投资经理管理着面向多个不同投资目标的投资基金，各个基金术业有专攻，但是统一在凯雷这个大品牌下，共享一些公共资源。
如上所述，私募股权基金主要投资于未上市的公司股权，而目前内地媒体上通常所说的私募基金，主要是指通过私募形式，向投资者筹集资金，进行管理并投资于证券市场（多为二级市场）的基金，主要是用来区别共同基金（Mutual Fund）等公募基金，如果你是一个“基民”，就是指你作为一般投资者能从基金管理公司或者银行等代销机构购买的基金。
风险投资的行业结构与资金循环
风险投资的行业里面都包括哪些人呢？
从资金的角度来讲，风险投资行业有最关键的三个组成部分——投资人、风险投资商和被投资公司，他们的关系大致如下：
图2-1风险投资行业结构图
站在风险投资基金的角度，我们要看清以下几点：
资金的来源——风险投资基金的投资人，是基金的有限合伙人（Limited Partners），投资于风险投资基金的投资人。他们主要有三类，包括政府和企业的养老金或称退休基金投资（Pension Funds），例如美国加利福尼亚州公共雇员退休基金（California Public Employee’s Retirement System, 一般简称CalPERS）；大学基金会和捐赠基金（Endowment & Foundations）， 例如斯坦福大学基金会；基金的基金，例如格罗夫基金（Grove Street Advisors）。
资金的管理者——就是风险投资基金的普通合伙人（General Partners）。
资金的去向——就是那些被投资的企业。每个风险投资基金都梦想发现下一个Google、雅虎和英特尔这样伟大的公司，投资它们，并把它们带上市。
换个角度，如果站在投资基金的生命周期角度来看，就会是下面一幅图画（见图2-2）。
图2-2风险投资公司的商业模式
风险投资基金一般是封闭式基金，每个基金都有一定的生命周期，时间一到，基金就要还钱，结账，当然最好带着丰厚的利润回报。利润的大部分（80%）给投资人，小部分（20%）分给负责投资的风险投资基金合伙人。一般的风险投资基金的生命周期是10年左右。在这10年中，只有前面的2~3年是投资期，后面的3~10年都是培养退出机会的时间，不管是IPO也好，还是收购和兼并也罢，都要把投资变现还给它的投资人。
在最初的2~3年，风险投资家考察项目，进行尽职调查和投资谈判，最后签下支票。就像农民在春天播下种子，风险投资家们也种下了他们的希望，希望吸引到投资的年轻公司可以如其所愿，步入发展的快车道，一步步走向成功，于此，风险投资基金就可以步入它的退出期。
在基金成立的第3到8年，基金投资的钱已经投资了大半，不过不会完全投资。因为，一个风险投资基金除非它投资的是PreIPO项目，下一个阶段只有上市这一个事情了，一般而言，一个创业企业还需要布置下一轮的融资，而参与首轮融资的投资基金常常会投资于这个公司以后的融资过程。所以，这个培养投资企业退出机会的时期是一个风险投资基金最长的运作阶段，可能会有下一轮融资，可能是寻找兼并和上市的机会。这是风险投资基金在夏天培育希望的阶段，风险投资有时候也会修枝剪叶，因为有的公司可能发展得不如预期。
到了秋天，收获如何？在秋后算账的时候，有没有通过上市和兼并为风险投资的投资人带来超额汇报，就看这个基金最后能还给投资人多少钱了。如果一个基金在它的后半个生命周期给投资人带来了超额的回报，下次这些风险投资家再出去进行融资就容易得多，这样，基金的循环就可以继续下去。反之，一个基金到期之后，如果投资人损失惨重，恐怕这个基金的合伙人们就要开始找工作，另谋出路了。有的风险投资基金管理者融资和管理过一系列几个甚至十几个基金，就是因为他们为他们的投资人带来过丰厚的回报。
资本的回收或者回报过程，不是发生在基金结束的最后一天，它是在基金运行过程中，随着退出的发生，比如公开上市等，随时发生的。如果基金投资的项目公开上市，他就可以卖出股票，给投资人现金回报，也可以以股票的形式回报给投资人(因为上市公司股票变现能力很强，投资人可以等同现金使用)。
风险投资的钱从哪里来
风险投资行业最不为人知的运作情形之一，就是他们的钱从哪里来，有哪些投资人投资了他们的基金，你最多也就在媒体的新闻公告中看到一两个领投的机构，或者在有些专业财经媒体上看到某某基金又成功地筹集了多少多少资金，然而那都是一切尘埃落地之后的庆功会。比如2008年初，我们在媒体上看到蓝山中国成功地募集了145亿美元的第二期基金，但是它的投资人有哪些，新闻上可看不到，即使你亲自去问蓝山中国合伙人唐越，他也不会透露给你太多，来个投资人名单大曝光。其实，大部分投资人都隐藏在幕后，由媒体宠儿风险投资家独享公众人物的光环。
这倒不是因为他们的资金来源不正，无法见光，而是由于受到各国法律，尤其是美国证券管理机构的严格监管，风险投资在募集资金时是不能做任何广告的，而且只能针对特定的、符合条件的投资人募集——私募。不对公众募集和做广告，是因为风险投资属于高风险投资的类别，这个投资品种的投资风险比较大，投资人只有具备丰富的投资经验和雄厚的实力才能承担相应的投资风险。
为此，美国证监会从20世纪30年代起专门设立了“合资格投资人”的一系列要求，不管投资者是个人、公司，还是机构，只有符合这些要求，才能做高风险投资。合资格投资人的基本要求如下：
1. 银行、保险公司、注册的投资公司等专业的投资机构；
2. 经由银行、保险公司、注册的投资公司等专业的投资机构帮助投资的员工退休金投资计划，资产超过500万美元；
3. 公司、合伙企业或慈善基金，资产超过500万美元；
4. 该机构的董事、高级管理人员或者普通合伙人；
5. 公司/商业机构的全部投资人都符合合资格投资人条件；
6. 个人净资产超过100万美元（或同其配偶资产一起计算）；
7. 个人过去连续两年年收入超过20万美元，或者同其配偶收入一起计算，连续两年收入超过30万美元，并且预计今后收入也在相同的范围内；
8. 信托基金，资产超过500万美元。
（资料来源：美国证监会网站http://wwwsecgov/answers/accredhtm）
也许你经常看到在《中国证券报》或者美国《华尔街日报》上出现整版的上市公告，在新闻媒体上看到大肆宣传风险投资家在投资的时候有多么决断，在所投资的公司上市时又如何风光，但是，你看不到他们是如何募集到这成千上万亿美元的资本的。
既然这本书的目的是告诉你风险投资的运作规则，那么就让我透露一点它的秘密，撩开它神秘面纱的一角，看看风险投资家的钱到底从哪里来。
也许你会问，这听着有意思，但跟我有关吗？其实，还是有一些关系的。基金的投资人是不是长期投资者，对被投资企业的长期发展有着深远的影响。每个基金都是有生命周期的，从风险投资投资的那一瞬间开始，他们就是为了能够退出挣钱，把投资变现还给他们的投资人。
这里面还有一个风险投资的运作秘密：一个号称管理一亿美元的基金，在它开张之际，开始投资之前，它的银行账户上其实并没有一亿美元，但他是按一亿美元收管理费的。风险投资行业的一般行规是：风险投资的投资人，即风险投资基金的有限合伙人，投资一个基金时，不是直接写一张一亿美元的支票，而是分期分批投入的。那个号称管理一亿美元的基金，虽然账户上没有那么多钱，但他拥有的是他的投资人（退休金也好，有钱的人也好）承诺要投资一亿美元。
投资人并不会一次就把全部资金投到基金管理人手中，一般第一期会投25%左右, 剩下的要看项目的进展情况。一旦风险投资家完成了考察项目、尽职调查、投资谈判等一系列动作，通过了投资委员会的批准，最后决定签订投资合同，他就会给他的投资人打电话（Capital Calls），要求投资人投资/汇钱，最后按投资人投资的份额进行分配。举一个简单的例子，假如有四个投资人共同投资一亿美元到ABC风险投资基金，这个投资基金发现了一个一千万美元的好项目，决定投资它，那么投资基金的普通合伙人就会给他的四个投资人打电话，每个人答应投资二百五十万美元，几天之后，钱先到了投资基金的账上，再过几天就会到被投资公司的账上。
风险投资基金背后的投资人如果是有经验的长期投资者，而且资金雄厚，那么在一般情况下，接到入资电话就会开支票，即使在特殊时期也不会拒绝，因为他知道行业运作的规律：他作为有限合伙人出钱，而基金管理者——普通合伙人负责投资决定。正因为管理有方，所以他手头从来不会短缺现金。
不过，难免会发生特殊情况，如果一个基金投资人承诺后并没有投资怎么办？市场有时会变得很糟，投资人自己可能面临财务困难，那么基金就有麻烦了，被投资的企业也有大麻烦。严重情况下，基金可能缩小规模，甚至倒闭。在十年的风险投资生涯中，我就遇到过两次这样的情况，一次是在2000—2001年左右，当时NASDAQ市场顺流直下，有的基金投资人资产缩水，甚至破产，导致风险投资基金关门的情况绝不仅仅是一两个个案。2008年年中以后，随着次贷危机的发展，这种情况再次发生。
既然风险投资的资金来源是一个重要的信息，那我就抽丝剥茧给你细细道来。
社保基金投资是主体
根据美国风险投资协会和汤姆森财经2008年1月14日的统计报告显示，美国风险投资基金年度融资额从2002年互联网泡沫破裂的最低点39亿美元，逐年回升到了目前的水平，2007年235家风险投资机构一共融资了347亿美元，每家基金的平均融资额是14 800万美元。这还不是风险投资的历史高点。在互联网泡沫最繁盛的2001年，风险投资机构达到创纪录的318家，并创造了388亿美元的历史最高融资记录。
表2-12002—2007年美国风险投资基金融资金额
风险投资
年/季度基金数基金融资数量（单位：百万美元）
20021793 9369
200315210 6061
200420819 0576
200522828 2826
200622931 6981
200723534 6759
2005年4季度839 2762
2006年1季度756 5445
（续）
风险投资
年/季度基金数基金融资数量（单位：百万美元）
2006年2季度7714 1855
2006年3季度675 3753
2006年4季度655 5928
2007年1季度805 7542
2007年2季度859 1418
2007年3季度778 7637
2007年4季度6311 0162
这三百多亿美元是从哪里来的呢？美国风险投资协会和汤姆森财经的统计数据表明， 美国风险投资的最大来源是政府和企业的养老金或称退休基金投资，占42%；25%来源于投资基金或保险公司的投资；21%来源于大学基金会和捐赠基金，比如斯坦福大学、哈佛大学和耶鲁大学的基金会等；10%来源于富有的家庭和个人投资者；仅有2%来源于公司运营资金投资（非公司退休基金投资部分）。
图2-3美国风险投资基金的投资人
前面提到，你在银行一般买不到风险投资基金的投资份额，但如果你的资产超过100万美元，最近两年的年收入平均超过20万美元，符合我刚才列出的美国证监会“合资格投资者”的要求，那么你在花旗银行纽约分行的私人理财顾问也许正巧要向你推荐一个针对中国市场设立的风险投资基金的投资机会，你就会成为那个10%中的一部分。
养老基金和大学基金会为什么会成为风险投资的主要来源呢？退休养老金可是美国广大劳动人民的保命钱啊！根据现代投资理论，为了降低风险，投资者应尽可能分散投资，进行投资组合，对于养老金投资也不例外，同时也要考虑收益和风险的关系。风险和收益是相对应的，高收益的投资可能意味着高风险。退休金是劳动者年轻的时候存下来以保证退休和年老时的收益，是一种比较长期的投资，要得到超过通货膨胀的收益，就不能只限于固定存款。专业投资管理人士早就知道投资收益“跑不过刘翔，也要跑过CPI”的道理，因此要把投资组合分散到不同的类别。除了收益之外，还要考虑流动性等要求。退休基金的投资，一般包括固定收益证券、非固定收益的股票和基金、房地产投资，还有其他类别的投资。因为这是广大劳动人民的保命钱，所以主要投资在风险比较小的部分，只有一小部分投在风险比较高的部分，以期望拉高整体投资收益。
让我们从美国最大的养老基金说起吧。美国加利福尼亚州公共雇员退休基金（CalPERS）是目前美国最大的公共雇员退休基金，是世界第三大退休基金。CalPERS是根据美国加州法律于1932年建立的，开始只是为州政府雇员提供退休保障。1939年，一些公共机构和各类学校的雇员扩大进来。它是一个以职业(州、市、县政府雇员以及学校的非教师雇员)为加入特征的年金计划，是区别于社会保障、属于第二支柱的养老计划。1962年，CalPERS也开始为州政府雇员提供健康保障，其范围逐步扩大到所有公共雇员。
根据CalPERS网站上公布的数据，作为美国最大的公共雇员退休基金，截止到2007年10月31日，CalPERS管理的资产总计2 606亿美元，过去5年的平均回报率高达1550%。它的投资组合包括哪些呢？
表2-2美国加利福尼亚州公共雇员退休基金的投资组合
单位：亿美元
投资项目金额百分比
现金及等价物2208%
固定收益类产品
美国国内604232%
国际投资7428%
总计677260%
证券投资
另类投资组合19575%
美国国内936359%
国际投资558214%
总计1 689648%
房地产21984%
总投资2 6061000%
图2-4美国加利福尼亚州公共雇员退休基金投资组合示意图
如表2-2和图2-4所示，截止到2007年10月31日，其资产包括：现金22亿美元，占08%；固定收益产品（Global Fixed Income，国债、企业债等）677亿美元，占26%；权益类投资（Equities），包括美国国内市场和全球市场的投资以及其他投资，共1 689亿美元，占648%；房地产投资219亿美元，占84%。
还没有看见风险投资在哪里？风险投资从大类别上讲，就在那个其他投资的“另类投资组合”（Alternative Investment Management Program，简称AIM)里面。CalPERS的另类投资组合价值共195亿美元，占CalPERS总资产的75%。从1990年开始，另类投资组合一共给CalPERS挣了118亿美元的利润，对整体基金的回报率达到1550%作出了很大贡献。另类投资组合在CalPERS公布的数据中专指在私募股权基金中的投资，其中也包括风险投资。
为什么叫另类投资组合呢？是不是传统意义的退休养老金不能投资高风险的私募股权投资，所以在最开始投资的时候，就被标上了另类投资的标签？有一定道理，或者说对了一半，另类投资确实是不同于传统的债券和股票投资。
另类投资并不是一个贬义词，它在英语里还有一个“其他选择”的意思。回到投资组合理论，构建投资组合的另一个关键要点是，组合中的各类资产的表现最好不要有太高的相关性，否则就没有分散风险的可能。四大另类投资的资产类别——房地产、基础建设、私募投资和对冲基金的回报率要高于传统的股票和债券投资，并且与股票﹑债券相关性不强，因此成了很好的投资组合的构成部分。由于房地产投资数量已经达到一个非常大的数量和比例——219亿美元，84%，因此被单独列了出来。
根据CalPERS对它的另类投资组合的说明，这些投资主要包括私募股权投资（PE）、风险投资(VC)和基金的基金(Fund of Fund)。那么，CalPERS都投资了哪些基金呢？它没有一个清单，不过感谢美国的信息公开制度，在加州公共雇员养老基金网站上，公布了不少投资决策的信息，我们可以管中窥豹，通过CalPERS的月度报告，了解到部分投资信息。例如，在2006年10月的报告期，CalPERS共新投资了五只基金，包括凯雷日本（承诺投资190亿日元）、AronBastin 基金二期（承诺投资5 000万美元）、First Reserve 基金六期（5亿美元）、Richardson Capital基金二期（15 000万加拿大元）和Tricor Pacific Capital基金四期（11 000万加拿大元）。关于项目的入资要求(Capital Call) 共近70次，入资331 619 59074美元。
近几年，随着我国社保基金管理的资产规模迅速增大，除了投资于国库券、A股市场、债券市场外，我们的社保基金也把眼光投向了私募股权基金，并在2008年5月迈出了尝试性的第一步。根据2008年6月23日的《中国证券报》报道，全国社保基金理事会理事长戴相龙透露，2008年5月，社保基金决定向鼎晖(CDH Capital)、弘毅基金（Hony Capital）分别投资20亿元。截至2007年末，全国社保基金权益达4 140亿元，比5年前增加了2 900亿元；加上受托管理的行业统筹基金和个人账户中央补助资金，基金总资产市值达5 162亿元，比5年前增加3 900亿元。这种快速增长的势头还会进一步延续，到2010年有望达到10 000亿元。
资产规模的迅速增长，使社保基金必须寻找不同的投资类别以达到分散投资风险、增加投资回报的目的。按照5%的投资比例，目前社保基金对PE的投资额度达到250亿元，3年后有望达到500亿元。这同CalPERS的投资策略非常类似。在可以预测的将来，我想我们的社保基金也会投资在中国或世界的其他风险投资基金中。