钱途第一章(别说你不知道风险投资)

史上最成功的风险投资
Venture Capital，翻译成中文是风险投资，有时又译为创业投资，业内人士一般都简称为VC。伴随着20世纪末的互联网大潮一起进入中国的风险投资家们，使风险投资一词成了媒体的宠儿，尤其是近几年，被风险投资“惠顾”的企业接二连三地奔赴香港、纽约、伦敦、东京的证券交易所上市，一次又一次成功的IPO，不但刷新了富豪榜，而且也令无数创业者心驰神往、血脉沸腾。扑面而来的关于风险投资的各种报道，几乎使风险投资成了缔造财富神话、点石成金的代名词。
那么史上最成功的风险投资是哪个呢？Google、 微软、英特尔、联邦快递、星巴克，还是百度、分众传媒?
都不是。
现在回想一下你中学时的历史课，还记得哥伦布的故事吗？历史上最成功的风险投资就是西班牙女王伊莎贝拉对哥伦布发现新大陆探险的投资了。
你一定有些不以为然，我这就来分析一下。
探险家哥伦布花了七年时间四处奔走，向葡萄牙国王、西班牙女王、英国国王，以及无数欧洲王公贵族推销其探险计划，但均无斩获。直到1492年，西班牙女王伊莎贝拉经过多年考虑，决定投资哥伦布的探险计划。哥伦布与女王签下了一个非常不错的投资方案，哥伦布获得航海探险收益的10%，成为新发现领地的总督，剩余将归女王所有，而女王预付哥伦布探险所有的费用。正是西班牙女王的这个投资，使得哥伦布发现了新大陆，并由此改变了整个世界，西班牙也因此成为盛极一时的世界大国。
哥伦布向西航行，到达东方盛产香料和黄金之地的商业计划，有一个大的时代背景。欧洲通向东方印度和中国的陆路在中东经历着连年战争，葡萄牙人开辟的新航路，沿着非洲西海岸向南，绕过南非的好望角前往东方，路途遥远，风暴连连。好望角原本就叫风暴角，后来葡萄牙国王把它改成了好望角（Cape of Good Hope，意思是通向东方的希望）。
哥伦布的探险是一个高风险项目，那是一条从来没有人走过的路线。当时，甚至都没有几个人相信地球是圆的。如果沿着葡萄牙人开辟的航线航行，不会有任何意外，但收获也只能与前者相当，而哥伦布向西航行到达东方的想法，却是创新，没有人尝试过，失败的风险很大，但有可能获得更高的收益。
出生在布商家庭的哥伦布，从小就耳濡目染讨价还价的商业行为，在葡萄牙的八年航海经历又给了他提高价码的理由，哥伦布理直气壮地为自己争取足够的权益。而女王也并不认为与一个普通百姓坐下来讨论风险和利益分配的问题有什么不妥。这跟现在风险投资商同企业谈判投资协议事宜，并没有什么本质不同。
1492年4月17日，哥伦布和女王签订了《圣塔菲协议》，该投资协议规定：哥伦布准备去发现和占领海洋中的某些岛屿和陆地，国王封他为海军元帅、新发现地方的总督。他可以在这些占领地经营所获得的黄金、珠宝、香料，以及其他商品中取十分之一归自己，并一概免税，他有权对一切开往那些占领地的船只取得八分之一的股份，所有的爵位、职位和权利都可由他的继承人世袭。
带着女王授予的海军大元帅的任命状和收益分配契约，哥伦布率领着女王出资的三艘帆船向西驶入了大西洋的腹地。船队由三艘轻帆船组成，60吨的尼尼亚号，船长文森特·平松；60吨的平塔号，船长马丁·平松；圣玛利亚号最大，120吨的载重量，也是行动的指挥船，直接受哥伦布指挥。 他们完成了一次伟大的探险。哥伦布和他的船员首先发现的陆地，是今天位于北美洲的巴哈马群岛，那是一块欧洲人从来都不知晓的新大陆。
伊莎贝拉女王兑现了向哥伦布允诺的所有物质和精神奖励。不过，女王似乎从这个成功的投资中得到的更多。据统计，从1502年到1660年，西班牙从美洲得到18 600吨注册白银和200吨注册黄金。到16世纪末，世界金银总产量的83％被西班牙占有。伊莎贝拉女王的风险投资得到了一个新大陆——美洲大陆。直到现在，西班牙语还是美洲大陆的主要官方语言。
正如西班牙女王伊莎贝拉的一笔投资改变了世界的格局，风险投资正在影响着世界经济的格局，这一点在美国和中国两个经济大国尤为明显。
600年后的今天，我们的飞船已在火星上着陆，伽利略号也已经飞出了太阳系，风险投资的目的早已不是发现实体的新大陆，商业新大陆才是如今职业风险投资商的目标：英特尔和微软成就了整个信息产业的基石；联邦快递改变了整个世界的物流规则；基因泰克（Genentech）是生物科技的先驱，开创了基因时代；谷歌（Google）颠覆了互联网的格局……
风险投资的“官方”定义
风险投资（VC）到底是什么？这是一本讲风险投资的书，当然不是指维生素C。在中国，风险投资是一个进口产品，我们追本溯源，看看风险投资的老家，美国的风险投资协会（The National Venture Capital Association，NVCA）是如何定义的。
美国风险投资协会对风险投资的定义是：Venture capital is money provided by professionals who invest alongside management in young, rapidly growing companies that have the potential to develop into significant economic contributors（风险投资是由职业投资家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大经济发展潜力的企业中一种权益资本）。
这里面有几个关键组成部分：
第一部分，钱（Money），就是投入的资本。风险投资是一种股权投资，一般不以贷款等债权投资形式体现。
第二部分，职业风险投资家（Professionals），就是风险投资的整个投资过程是由专业的风险投资家负责，包括做投资决定、管理投资等。
第三部分，公司（Companies），就是那些现在还很年轻、快速发展着的、未来有可能成为巨大经济力量的公司。它不一定是高科技公司，也可以是传统行业，比如，1998年的百度，或者2000年的蒙牛。
再回过头来看哥伦布这个投资案例，伊莎贝拉女王所做的和如今的职业风险投资家并没有什么不同。
从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着潜在失败风险的创新型企业，包括技术创新和商业模式创新，以取得投资收益的一种投资过程；从运作方式来看，是指由专业化人才——风险投资家管理下的投资机构，向具有高速发展潜力的企业投入风险资本的过程。
风险投资实质上是一种商业模式。简单地讲，就是投资公司寻找有潜力的成长型企业，投资并拥有这些被投资企业的股份，并在恰当的时候增值套现退出。所以，把Venture Capital翻译成“创业投资”，似乎更合乎其商业模式的本意。然而，把它翻译成“风险投资”，也不无道理。风险投资所投资的项目一般都具有“高风险、高回报”的特点。所谓风险投资，其实质是通过投资于一个高风险、高回报的项目群，将其中成功的项目进行出售或上市，取得投资回报，弥补失败项目的损失，而且还可使投资者从总体上获得高额回报。
风险投资家是不惧风险的勇士吗？当然不是。
“资本会逃避动乱和纷争，是胆怯的。这当然是真的，却不是全面的真理。像自然据说惧怕真空一样，资本惧怕没有利润或利润过于微小的情况。一有适当的利润，资本就会非常胆壮起来。只要有百分之十的利润，它就会到处被人使用；有百分之二十，就会活泼起来；有百分之五十，就会引起积极的冒险；有百分之百的利润，就会使人不顾一切法律；有百分之三百的利润，就会使人不怕犯罪，甚至不怕绞首的危险。如果动乱和纷争会带来利润，它就会鼓励它们。走私和奴隶贸易就是证据（邓宁格：《工会与罢工》第36页）。”
这是马克思在《资本论》中引用的一段名言，尤其是关于利润的那个经典论断，道尽了资本的本质。资本的本质是追逐利润，风险投资的本质当然也是追逐利润，而且追逐着对所承担超过风险平均水平所要求的超额利润。
风险投资产生多少超额利润
这个超额利润是多少呢？美国风险投资协会同汤姆森财经一起在2008年1月28日发布了对美国1 860家、总管理数额超过6 780亿美元的风险投资基金在过去20年间投资回报的一个研究报告（见表1-1）。这个报告的数据表明，截止2007年9月30日，美国风险投资基金20年的平均回报率是164%，其中，早期风险投资的20年平均回报率更高达208%，而同期的纳斯达克市场指数仅有94%的年回报率，标准普尔500综合指数的20年回报率也只有81%。
表1-1汤姆森财经美国私募股权投资回报指数
投资期间到2007年9月30日
基金类型1年3年5年10年20年
早期/种子期2366831345208
平衡投资基金38014499151143
中晚期投资4141058483138
风险投资回报率32310467179164
纳斯达克市场1421221794894
标准普尔5001081071314981
风险投资回报率（到2006年9月30日）23510548193164
风险投资回报率（到2007年6月30日）829310208166
注：私募股权投资回报指数是基于汤姆森财经上个季度私募股权投资数据库的数据计算分析而来，数据基础包括美国超过1 860个、总共超过6 780亿美元风险投资和私募股权投资基金的现金流和收入数据。数据来源于各个基金的有限合伙人和一般合伙人的投资文件。所有的投资回报率是根据基金的现金流计算，已经减去了付给基金管理人的管理费和分成。
数据引自：http://wwwnvcaorg/pdf/Q307PerformanceReleaseFINALpdf
这个数据说明什么呢？假设你1987年在美国风险投资行业里投资了100元，20年后的2007年，你将平均得到2 085元的收益；如果你投资在纳斯达克市场，你仅能得到603元的收益。如果你是早期VC投资，20年后你能得到4 379元的超级回报！而如果你投资了标准普尔，则只能得到475元的收益。
这个超额利润不仅仅是你看到的164%（美国风险投资20年平均回报率）相对94%（纳斯达克市场20年平均回报率）而言高了75%而已，不要忘了神奇的复利作用，20年后风险投资的绝对回报2 085元，是纳斯达克市场的603元回报的35倍，是标准普尔500综合指数475元的44倍。
这个超级利润是怎么炼成的呢？它是由风险投资独特的商业模式决定的。
成就超额利润的独特商业模式
风险投资商们先要筹集一大笔钱（基金）——通常1亿美元或更多——在未来短短的几年（通常3~4年）投资给一系列高风险的创业企业。 基金的合法期限通常是10年左右，这是其投资的理论最长时限。 他们通常需要，他们的出资人也期望，在投资后的4~6年时间内从那些被投资的创业企业获得巨大回报——这是他们投资的实际时限。
在这种条件下，他们通常按照所谓的棒球模型（Baseball Model）来运作，即“每10次挥棒击打，你可能有7次三振出局，2次安打，如果运气够好，还有1次本垒打。这些安打和本垒打为你所有的三振出局买单”。 当然，这些比例也有可能不同，但是基本原理是一样的，就是一两个项目挣大钱，三四个项目打平手，三四个项目血本无归，靠那一两个挣大钱的项目把整个投资组合的收益拉上去。
他们10次投资中可能有7次三振出局，这并不是因为风险投资商太笨。尽管不是所有的风险投资家都是天才，不过大部分人都不笨，甚至比大多数人要聪明得多。之所以有这么大的投资失败比例，是因为绝大多数的创业企业都会失败，这就是商业风险。
商业风险是没有人能避免的，但是通过过去几十年积累的实践经验，风险投资商们总结出了一套行之有效的操作模式，可以在整个投资过程中相对控制投资风险，取得目标回报，比如对投资进行相应的法律和交易结构的设计，优先股投资（Preferred Share Investment）、清算优先权的安排（Liquidation Preference Arrangement）等。
所以在逻辑上，他们的投资目标选择策略，必须是，而且也确实是，每次投资都要在5年中确保有潜在10倍左右的回报——在出资人要求的时间期限内，成功的案例可以为失败的案例买单。虽然风险投资基金投资的都是高风险项目，但是通过对投资项目的组合，他们平均了风险，保证了收益。记住“5年10倍回报”这两个神奇的数字，后面我会无数次地提起，因为风险投资的很多行为模式都与此有关。在本书的第二篇里有关于风险投资操作的具体描述，你可以更加详细地了解风险投资独特商业模式的各个方面，这里暂且不一一道来。
风险投资的成长轨迹
虽然哥伦布发现新大陆是历史上最成功的风险投资案例，不过你更加熟悉的现代风险投资发展史，还是应该从20世纪40年代的美国谈起。1946年，哈佛大学商学院教授多里特(George Doriot)和波士顿联邦储备银行行长福兰得斯(Ralph Flanders)发起成立了旨在利用市场机制解决新创企业资金不足的封闭式投资公司——美国研究开发公司(ARD)。通常认为，ARD是第一家具有现代意义的风险投资基金。
20世纪70年代以前，由于制度和政策环境不够完善，美国风险投资的发展一直处于萌动状态。70年代以后，随着高新技术的发展，以及自50年代末以来美国鼓励中小企业发展的《中小企业投资法》等相关法律的相继出台，风险基金步入了高速发展时期。专业的美国风险投资协会就成立于1973年，至今已有35年的历史。从1978年开始，一系列立法与规则变革，推动了风险投资业的快速发展。首先，国会大幅削减资本利得税率（从495%减至28%）。同时，劳工部取消了作为风险投资主要筹资障碍的养老金立法案。与此同时，有大量被风险投资投资过的企业成功IPO，激发了机构投资者对风险投资的兴趣。于是20世纪80年代，风险资本行业开始了一个长周期的增长。1980年，风险公司筹资和投资不足6亿美元，1987年这一数字陡增至近40亿美元。
20世纪80年代末，一个显著的变化是，风险资本基金的主要来源由富有的个人和家庭明显地转向了捐赠基金（Endowments）、养老金( Pension)和其他机构基金。例如1978年，富有的个人和家庭是最大的风险投资资本来源，占所有筹资的大约1/3。后来，个人与家庭的这一比例下降至10%，公共养老金与公司养老金已成为到目前为止最重要的资金来源，占所有承诺资金的大约一半。
20世纪90年代，是新经济产生与网络时代形成的十年。这十年，美国经历了经济的持续增长，风险投资行业在“硅谷”与“NASDAQ”的双重动力推动下，与高科技产业一起在90年代末期步入了一个极盛时期。雅虎、ebay、JetBlue等企业的成功IPO便是这一时期的代表。
经过近半个世纪的发展，美国的风险投资以及私募股权投资产业在美国经济生活中扮演着不可或缺的重要角色。风险投资对一些产业，尤其是科技和零售业在美国过去20年中的快速发展，发挥了至关重要的作用。联邦快递（FedEx, NYSE:FDX）、英特尔（Intel, NASDAQ:INTC）、思科（Cisco, NASDAQ:CSCO ）、星巴克咖啡（Starbucks, NASDAQ:SBUX）、基因泰克（Genentech, NYSE:DNA）、苹果电脑（Apple，NASDAQ:AAPL）、电子海湾（Ebay，NASDAQ:EBAY）、谷歌（Google，NASDAQ:GOOG)、家得宝（home Depo, NYSE:HD）等具有划时代意义的企业，更是在风险投资的直接支持下发展起来的。
在美国，风险投资家们已经成功地为自己赢得了“新经济发动机”的美誉，这一称呼在中国同样适用。虽然，风险投资行业在中国还没有达到美国的发展水平，但随着中国风险投资行业的发展，从互联网到经济型连锁酒店，从英语培训到电视购物，从生物柴油到太阳能电池制造，风险投资也造就了无数新兴企业，甚至是崭新的行业。
2007年，在美国两大证券交易所——纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克股票交易市场（NASDAQ）上市的中国公司，90%都是风险投资支持的企业。2007年，共有12家中国公司在 NASDAQ上市，其中11家是风险投资公司支持的；共有18家在NYSE上市的中国公司，其中16家是风险投资公司投资支持的。在中国，由风险投资投资支持发展起来的企业越来很多，比如新浪（Sinacom, NASDAQ:SINA）、百度(baiducom, NASDAQ: BIDU)、分众传媒(Focus Media, NASDAQ:FMCN)、携程(Ctripcom, NASDAQ: CTRP) 、尚德电力（Suntech Power, NYSE:STP）、阿里巴巴(Alibabacom, HKSE:1688) 、古杉生物柴油（Gushan, NYSE:GU）等。
虽然，当初风险投资是借着互联网和高科技的大潮站到了中国经济发展的舞台上，但是因为中美经济发展阶段的不同，风险投资在中国的投资范围远远超过了美国。十几年后的今天，不光是信息产业和互联网等新经济产业，随着中国现代化进程的不断深入、城市化的飞速发展、中产阶级的诞生，风险投资也涉足了很多传统产业的投资。蒙牛乳业（HKSE:2319）、如家经济连锁酒店（Home Inn, NASDAQ:HMIN），就是风险投资家们在传统产业投资的成功代表。
风险投资在中国这十几年来的发展，已经由国际风险投资基金在中国呼风唤雨，发展到中国自己的风险投资机构崭露头角，并成为市场的中坚力量。根据2008年6月科技部副部长吴忠泽在风险投资和科技发展年会上透露的数据，我国本土注册的风险投资机构已经达到380家左右，注册资本达到1 100多亿元。这还没有包括那些国际风险投资机构在中国的分支机构和代表处的数量。如果算上他们，达到1 000家以上绝对没有问题。
从世界范围来说，吴副部长提到的统计数据是：2006年，美国、欧洲、以色列、中国和印度的风险投资总计352亿美元。其中，大头在美国，266亿美元，约占全世界风险投资总额的四分之三。中国的风险投资总额约178亿美元，只有世界总量的5%。
表1-2美国风险投资年度投资数量
年度投资案例数平均每单（百万美元）总投资额
20007 9031329105 008
20014 47590740 610
20023 09171222 030
20032 92967419 744
20043 07972922 446
20053 14973223 066
20063 65072936 612
20073 91278030 529
2008年1季度9587757 427
数据来源：MoneyTreeTM 报告——2008年6月普华永道和美国风险投资协会提供，依据汤姆森路透有关数据。
图1-12000—2007年美国风险投资发展数据图
从表1-2和图1-1可以看出，美国风险投资的发展已经进入一种比较稳定的阶段，除了互联网泡沫比较疯狂的2000年，风险投资金额达到1 050亿美元的超级规模外，2005年恢复到了比较正常的数值，随后的几年都稳定在两三百亿美元的规模。从2002年到2008年，每年的投资案例数量和投资金额也都比较稳定。这同我们提到的风险投资的专业性很有关系，毕竟能够做专业的风险投资的机构和投资经理的数量都是很有限的。
直面中国风险投资现状
中国的风险投资发展比较晚，只有十几年的历史。从20世纪90年代中期零星的几个投资项目，到1998、1999年的互联网热潮，风险投资发展到了一个小高峰。随着互联网泡沫的破裂，风险投资在2002年走入了低谷。从2003年起，随着早期风险投资项目，如携程、如家等在海外成功上市，挣到了钱的投资人又重新把目光投到了中国这块风险投资还远未开发的处女地。在经历2005年短暂的回落后，我国创投市场进入了飞速增长期，创投投资数量在短短两年时间内几乎翻了一番，投资总额则增长了1768%。
图1-2中国创业投资市场2001—2007年投资总额比较
根据清科研究中心发布的2007年中国创业投资年度报告显示（见图1-2），2007年中国创业投资市场的投资总量出现爆发式的增长，投资总额达到3247亿美元，比2006年投资金额高出827%，涨幅惊人；而投资案例数量也由上一年的324个增加到440个，增长幅度为358%。
随着国内投资环境的改善，以及资本市场的繁荣发展，我国的风险投资频频出现了新的增长点，IT行业投资占比下降，传统行业、服务业成为投资热点。从风险投资投资的行业分布来看，IT行业投资案例数高达202个，投资额为1383亿美元，仍远远领先于其他行业。但从投资占比情况来看，IT行业投资案例数占投资总数的459%，投资金额占426%，已双双跌破五成，而此前的这些数字一直保持在50%以上。与此相应的是，2007年传统行业和服务业的投资占比有了明显提升，机械制造、媒体、教育与培训、娱乐业等成为风险投资机构新的投资热点，而以往较少受到关注的农业、餐饮、食品和饮料等行业，本年度也有投资案例发生。可见，我国风险投资的行业分布正日趋多元化。